Il Rosso e Il Nero

Puntare sui giganti della tecnologia è stato fin qui comodo e facile, ma ora le opportunità sono nel resto della borsa americana (incluso l’immobiliare commerciale), ma soprattutto in Europa e in Cina. Si formano intanto due partiti sui bond. Il rialzo dei rendimenti è un’anomalia degli ultimi anni o è la nuova normalità?

È possibile festeggiare per un anno i tagli che verranno (mentre i tassi ancora salgono) e poi, quando arrivano, festeggiarli di nuovo? Tutto è sempre possibile, naturalmente, ma è legittimo pensare che i festeggiamenti successivi ai tagli saranno più sobri, proprio perché già ampiamente anticipati.

Il tetto sui tassi proclamato da Powell diventa, nella traduzione dei mercati, un pavimento per gli asset finanziari. La recessione, che i mercati hanno incorporato come possibilità nelle loro attese per il 2022 e per il 2023 e che non si è mai realizzata, viene ora esclusa negli anni a venire. Esce di scena anche Goldilocks, entra in scena il boom inflazionistico accompagnato dalla put della Fed.

Cina. Molti pensano che sta comprando oro perché sta per svalutare il renminbi. Altri ritengono che l’oro sia funzionale a un rafforzamento strutturale del renminbi e a una sua rivalutazione. Che cosa c’è di vero in queste due ipotesi? Tassi. I tassi alti sono espansivi o restrittivi? I loro effetti aumentano o diminuiscono col passare del tempo? Intanto l’America rallenta e l’Europa accelera.

Non vogliamo trasmettere un messaggio di pessimismo, ma solo di cautela e di pazienza. Se infatti si vuole raffreddare l’inflazione e l’esuberanza dei consumatori americani, è bene che i rendimenti rimangano su questi livelli almeno qualche settimana. Anche per le borse il recupero non sarà dovuto e automatico, ma dovrà avere conferme dai tassi e dal buon andamento degli utili.

La riscoperta dell’inflazione da parte dei mercati non è dovuta al fatto che il mondo è improvvisamente diventato più brutto, ma all’insostenibilità di una narrazione a tinte rosa che raccontava un mondo che non c’era. L’inflazione, in particolare quella salariale, resta comunque sotto controllo. Aiuta a sgonfiare il debito pubblico e a gonfiare i ricavi e gli utili nominali delle società.

Il mercato vede crescita forte e inflazione che risale e si preoccupa che la Fed, come nel 2021, sia di nuovo dietro la curva. La Fed risponde che il boom dell’immigrazione e dell’energia sono un contrappeso efficace, dal lato dell’offerta, alla forte domanda di beni e servizi da parte delle imprese e delle famiglie. Crescita solida, quindi, e tagli dei tassi all’orizzonte anche se l’inflazione sarà un po’ più vivace del previsto.

Che la Fed tagli i tassi con un’economia forte, borsa ai massimi e inflazione sopra il target, non convince alcune voci autorevoli di provenienza assai diversa. La maggioranza del FOMC è però compatta e la Fed andrà avanti per la sua strada, spingendo in alto gli asset finanziari.

Termina ufficialmente la fase, avviata nella primavera del 2022, in cui la politica monetaria ruotava intorno al perno del 2 per cento di inflazione. Inizia la fase in cui è il 2 per cento di crescita a diventare il perno. Sull’inflazione si adotta la linea della disinflazione opportunistica. Tutto questo è musica per le borse e per i crediti ed è agrodolce per i bond lunghi.

Il rialzo ha bisogno di una pausa. Non si è formata una bolla, ma si sta diffondendo una psicologia da bolla, che sarebbe comunque opportuno contenere. Il rialzo delle borse dovrebbe riprendere almeno fino alla metà dell’anno. Le performance relative di bond e azioni dipenderanno dall'andamento della crescita.

Dopo la crisi immobiliare gli investitori cinesi si orientano verso l’oro. I tradizionali strumenti di analisi del mercato dell’oro cedono il passo al semplice squilibrio tra domanda e offerta. Qualcosa di simile, almeno in apparenza, accade al nuovo oro d’occidente, il bitcoin.

Viviamo in mezzo alle bombe atomiche da 80 anni e riusciremo molto probabilmente a convivere con l’AI nei prossimi 80, ma non pensiamo a uno sviluppo lineare. Per gli investitori si tratterà di non cadere nelle trappole di coloro che promettono miracoli da una parte e di coloro che paventano la distruzione di interi settori produttivi dall’altra.

Nvidia non produce direttamente Intelligenza Artificiale, ma è come i produttori di badili e setacci che vendevano i loro prodotti ai cercatori d’oro, i quali l’oro a volte lo trovavano e a volte no. E poiché i grandi gruppi che lavorano sull’Intelligenza Artificiale fanno anche molte altre cose, Nvidia è, al momento, il proxy più puro del settore.

All’attenzione esasperata dei mercati per i dati puntuali sull’inflazione non corrisponde un adeguato approfondimento delle questioni strutturali. Le politiche fiscali espansive, le filiere produttive regionali parallele e il protezionismo renderanno l'inflazione particolarmente volatile nei prossimi anni.

Come comportarsi in caso di mercati con condizioni al contorno positive ma valutazioni già elevate? Ribadiamo che nei rialzi bisogna starci, anche quando assumono il profilo della bolla, ma con i dovuti accorgimenti. La scelta di questi accorgimenti va fatta caso per caso.

Il quadro è certamente positivo, ma molto è già nei prezzi e le sorprese sono sempre in agguato quando si sconta la perfezione. Gennaio è il mese dei sogni, delle visioni, dei progetti e dei paradigmi astratti. Da febbraio in avanti entra in scena la realtà, con tutte le sue imperfezioni.

Per i mercati, che la Fed possa tagliare un po’ meno è compensato, per i bond, dal buon andamento dell’inflazione e, per le borse, dalla crescita economica migliore delle previsioni. Questo quadro strutturale positivo non giustifica corse spensierate o meltup, ovvero esplosioni al rialzo, ma la formazione di bolle in alcune aree di settori ad alto beta è probabile.

Il modello di sviluppo cinese è fortemente sbilanciato sugli investimenti e troppo dipendente dalle esportazioni da una parte e dal debito dall’altra. Pur con queste distorsioni la Cina continua a crescere. I pro e i contro dell’investire oggi sui suoi mercati finanziari.

Come si concilia l’ottimismo dei mercati, che si aspettano un lungo ciclo di bassa inflazione e di buona crescita, con l’inquietudine di parti rilevanti dell’opinione pubblica, non solo occidentale, che potrebbe tradursi, in questo 2024 costellato di scadenze elettorali, in significativi cambiamenti politici?

Possono salire ancora i mercati nonostante già scontino la perfezione? Sì, se si guardano le esperienze passate. Le bolle nascono in contesti di perfezione percepita e vanno cavalcate, purché si indossi il paracadute.